韦尔股份研究报告机器视觉VR促感知芯片
（报告出品方/作者：财通证券，张益敏、吴姣晨）
1平台型设计企业，国际领先混合信号提供商1.1内生+外延扩大版图，平台型布局开花结果
韦尔半导体股份有限公司成立于年，最初从事功率元件和电源IC等产品的设计、销售和分销业务。公司通过内部设立和外延并购的方式扩大自身业务版图，提供传感器、模拟和触屏与显示等解决方案，逐步转型为全球排名前列的平台型半导体设计企业。
公司发展可以划分为四个阶段：
-年：半导体产品设计与分销起家，业务积累逐步扩张。公司原有产品主要包括分立器件、电源管理IC、直播芯片、射频芯片四大类。分离器件销售额以TVS及MOS管为主，另外有少量肖特基二极管。其中，电源管理IC的收入贡献度较高，射频芯片及直播芯片业务处于业务培育阶段。公司年收购无锡中普微、设立上海韦功，产品线开始向射频芯片领域延伸。
-年:并购豪威、思比科等公司，成为全球CIS龙头之一。公司于年成功在上交所上市，同年成立子公司韦孜美致力于研发高性能模拟IC产品，拓展公司产品线；年公司完成对北京豪威85.5%、思比科42.3%和视信源%股权的收购，全面布局高中低端CMOS图像传感领域，并发展为公司核心业务。公司一跃成为国内领先CIS芯片厂商，成为全球CIS龙头之一。
-年：收购Synaptics亚洲TDDI业务，持股吉迪思，强化手机领域布局。公司于年收购吉迪思65.77%的股权。成功收购Synaptics拓展TDDI及DDIC业务，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的业务组合，公司的业务版图不断扩大。构建了图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系协同发展的半导体设计业务体系。
年及以后：设立韦豪创芯，平台化打造泛半导体产业布局，赋能新品类产品，向汽车、ARVR、机器视觉等领域进发。公司年6月参与创立韦豪创芯产业基金，聚焦行业先进发展方向与技术，专注于泛半导体领域优质企业的股权投资。义乌韦豪创芯一期股权投资出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。目前韦豪创芯已投资优质汽车电子相关厂商，助力公司业务从手机拓展至汽车CIS等更多汽车电子相关业务，充分受益于汽车半导体价值量爬升大趋势。未来可与公司业务形成强协同关系，为公司未来发展保驾护航。此外，机器视觉、ARVR等行业具备多模态AI与视觉芯片产业融合的空间，引领视觉芯片开启新一轮行业创新和需求拉动，公司作为视频芯片龙头有望深度受益。
设计与分销业务齐头并进，共同推动公司发展。在设计业务方面，公司以CIS、显示触控和模拟解决方案三大业务为基础，以消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等全场景领域，根据自有IP积累、客户需求、供应链协同，孵化MCU、LCOS、LVDS等新业务，“3+N”布局深化有望奠定长期持续发展的基础。在分销业务方面，公司作为典型的技术型半导体授权分销商，与原厂有着紧密的联系。公司顺应国内半导体行业的产业地域布局在多地设立子公司。构建采购、销售网络、提供技术支持、售后及物流服务等完整的业务模块。
1.2库存改善、归母扭亏，业绩有望底部回升
新业务助力公司对冲未来市场风险，业绩有望底部回升。公司-18年营收增长稳定，CAGR+22.41%，转折点发生于年公司对北京豪威、思比科、视信源的收购之后，主营业务拓展至CIS芯片，公司收入显著增长。年主要系消费电子领域智能手机行业受到疫情、宏观经济、换机周期等多方面影响，景气进入筑底区间，公司实现营收.78亿元，同比-16.70%。Q1，新机型发布拉动半导体设计业务实现环比增长且逐月加速趋势，由于分销业务有所下滑，公司实现收入43.35亿元，同比-21.72%，环比-7.67%。未来公司有望依靠研发创新提升产品覆盖度对冲行业的不确定性，叠加宏观经济形势改善，迎来较大修复空间与弹性成长。
专注夯实三大产品事务部及与之协同效应强的业务。分行业看，年公司半导体设计业务实现收入.07亿元，占主营业务收入比82.15%，同比下降19.49%；半导体分销业务实现收入35.65亿元，占公司收入比重的由年69.62%的降至17.85%，同比减少2.60%。在设计业务中，CMOS图像传感器收入.82亿元、半导体产品设计收入12.72亿元、触控与显示产品收入14.71亿元、影像技术6.09亿元、集成电路产品5.31亿元、液晶显示类0.43亿元。按下游分，在公司图像传感器解决方案中（CMOS、ASIC、LCOS、CameraCubeChip），智能手机占比39%、汽车电子27%、安防监控17%、新兴市场/物联网6%、医疗6%、笔记本电脑5%。展望后市，公司积极研发认证下，汽车业务增长趋势有望延续，在国内与海外均有产能保障；消费电子行业正处于去库存阶段，随着疫情缓和，居民消费意愿有望逐渐改善。叠加公司积极与国内厂商合作新项目、高端像素新品发布，公司消费类电子业务有望触底反弹；安防类业务由于前期受政策影响收入延期，有望顺周期复苏。
Q1归母扭亏，业绩拐点确立。-18年，公司归母净利润较为稳定，分别为1.42、1.37、1.39亿元，CAGR+0.71%。受益于年起的豪威并购，CMOS图像传感器产品对公司业绩产生突出贡献，年归母净利润达到44.76亿元。由于消费电子行业技术迭代较快，行业竞争加剧部分产品价格有所下滑，因此在年末，公司考虑到滞销品和库存周期较长的产品，出于谨慎性考虑做了最大幅度的存货减值计提，共计提存货减值准备13.59亿元。年公司归母净利润为9.90亿元，同比下降77.88%，扣非归母净利润0.96亿元，同比下降97.61%。Q1公司实现归母净利润1.99亿元，扣非归母0.22亿，环比扭亏，业绩拐点确立。
毛利率、净利率短期有所承压，后续有望企稳提升。由于收购整合的CIS业务整体毛利率水平较高，以及缺芯潮下的CIS、TDDI提价，公司毛利率从年20.12%持续提升至年的34.49%。年，部分芯片在缺芯涨价后逐步回归理性、加之下游智能手机等行业需求疲软产生价格竞争，年公司毛利率为30.75%，净利率为4.77%，同比均有所下降。我们选取富瀚微、瑞芯微、全志科技、乐鑫科技、思特威、格科微作为行业可比公司，年、Q1行业平均毛利率水平分别为34.45%、33.85%，同比分别减少3.12个百分点、3.18个百分点，可见同行业可比公司报表数据中也有相似趋势。年，公司进入积极调整阶段，Q1实现毛利率24.72%，净利率4.50%，环比Q4（24.56%）略有改善。长期看，随着下游消费电子需求修复和去库存的逐步好转，以及公司在更高阶CIS产品中的布局，未来公司整体净利润水平仍有望修复至较高水平。
夯实管理基础，推进精细控费效果初现。公司主营业务收入随着并购整合快速增长，产生规模效应，期间费用率不断降低，从年19.73%下降至年15.22%。年公司期间费用率为21.77%，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为2.57%，3.81%，2.96%，12.43%。公司从Q4起通过精简组织架构、平台化缩短产品研发时间等方式严控费用、降本增效，Q1销售费用与管理费用分别环比下降23.77%、下降33.80%，降幅明显。
库存有望逐步降至合理水平。一方面，由于汇率波动导致以美元计价产品价值量提升；另一方面，由于缺芯以及物流不畅，公司提前进行投片储备，前期投片陆续到货叠加整体销售疲软导致库存积压。截至年底，公司存货为.56亿元，存货周转天数达.66天，较年增长了35.75亿元和.43天。年，公司开始减少对晶圆的投片量，并且积极销售64M等产品，Q1库存降至.69亿元，环比下降15.87亿元出现拐点。随着公司逐步转移供应链用新成本计价后，代工成本将有较大下降空间，加上新品出货节奏有望加快，公司稳步去库存，库存水位预计有望回归正常水位。
1.3研发团队实力雄厚，技术能力行业领先
高研发投入助力公司不断壮大。公司近几年注重技术研究，通过高研发投入保持自身半导体设计业务的领先地位，满足各厂商的高端需求，助力公司不断壮大。公司研发费用从年0.85亿元增长至年21.10亿元，年研发费用达到24.96亿元，同比增长18.26%，占营收比重提升至12.43%。在降本增效的基调下，Q1研发费用率仍达10.75%。截至年末，公司已拥有授权专利项，其中发明专利项，实用新型专利项，外观设计专利1项，另外，公司拥有布图设计项，软件著作权69项。
公司核心技术优势主要体现在传感器解决方案、模拟解决方案、触屏与显示解决方案这三大业务线上。
传感器解决方案：公司是行业内最先将BSI技术商业化的公司之一，并于年将PureCel?和PureCel?Plus技术付诸于量产产品。此外，公司的LED闪烁抑制技术和全局快门技术、Nyxel?近红外(“NIR”)技术、超低光技术的应用，使公司图像传感器产品得以应用于汽车、监视器、AR/VR等新兴市场。模拟解决方案：公司TVS产品在国内消费市场稳居前列，推出SCR工艺特性防护器件，具有超低钳位电压、超低结电容特性，相比常规工艺TVS防护效果更优，且不影响信号完整性，可更有效保护USB端口免受瞬态过电压的影响，为相关电子产品设备加固防护，提升消费者使用体验。在电源管理IC领域，公司加大对于汽车市场的研发投入，推出了新款车规级PMIC产品，配合公司图像传感器产品为客户提供更为系统的解决方案。触屏与显示解决方案：公司专有的触控和显示解决方案具有超窄边框、高屏占比和低功耗等具吸引力的特点。在触控显示（TDDI）领域实现了产品全覆盖，从HDP到FHDP，显示帧率变化范围从60Hz、90Hz、Hz到Hz，触控报点率支持Hz到Hz。此外，公司已开发出一系列以智能手机OLED为重点的显示驱动芯片。公司亦与全中国领先的面板制造商密切合作，以开发智能手机、平板电脑及其他消费电子产品的OLED产品。
公司管理层经验丰富。公司董事长虞仁荣是清华大学无线电系科班出身，负责公司战略规划方面工作，拥有丰富的管理经验。另有非独立董事4人，董事纪刚兼副总经理，董事贾渊兼财务总监，董事陈智斌，董事吕大龙，均有丰富的职业经历和管理经验，能够保障未来公司持续健康发展和长远战略布局。
1.4股权结构集中，股权激励提升团队凝聚力
公司股权结构集中，实际控制人为虞仁荣。截至年底，公司创始人虞仁荣持有公司股权比例为30.24%，并通过一致行动人绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业持有公司9.21%的股权，是公司的实际控制人和最终受益人，其较高的股权比例也可保证公司决策、运营管理的效率。前十大股东中主要还有青岛融通民和投资中心持股2.65%，合肥元禾华创中和股权投资持股1.02%，上海唐芯企业管理持股1.00%。
积极实施股票回购与股权激励计划，提升团队凝聚力。公司董事会于年10月10日通过议案拟以自有资金集中竞价交易方式回购公司股份用于员工持股计划或股权激励。年3月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份3,,股，占公司总股本的比例为0.29%，回购均价为87.37元/股。由于公司处于人才密集型行业，其核心技术研发人员和管理人员是公司未来发展的关键。公司通过积极实施股权激励计划，形成了良好的激励机制，使核心技术人员和管理人员与公司形成利益协同，能够保证未来公司的持续发展和繁荣稳定。
2CIS：手机市场有望边际改善，新兴应用领域多点开花CIS图像传感器是一个高密度集成的图像系统芯片。CIS图像传感器是摄像头模组的核心元器件，对摄像头的光线感知和图像质量有关键影响，据头豹研究院数据，CIS占摄像头模组价值量的45.2%。当外界光线照射到CMOS图像传感器上的时候，它首先通过感光单元阵列和辅助控制电路将所获取对象景物的亮度和色彩等信息由光信号转换为电信号；再将电信号按照顺序读出并通过ADC数模转换模块转换成数字信号；最后对数字信号进行预处理，并通过传输接口将图像信息传送给平台接收，从而还原现实影像。
CMOS已取代CCD成为主流成像芯片。市场上图像传感器主要分为CCD图像传感器和CMOS图像传感器两大类，二者主要区别在于感光二极管的周边信号处理电路和对感光元件模拟信号的处理方式不同。CMOS目前已广泛应用于智能手机、电脑、汽车电子、移动支付、医疗影像等应用领域，成为移动互联网和物联网应用的核心传感器件；CCD仅在卫星、医疗等专业领域继续使用。根据FrostSullivan统计，CMOS图像传感器销售额占比已由年73.5%提升至年84.4%，预计到年，全球图像传感器销售额将达到.6亿美元，CMOS占比提升至92.5%，全球图像传感器出货量有望达到.8亿颗，CMOS出货量将有望达到.4亿颗，占比96.4%。
2.1手机光学创新由量到质，高端领域持续发力
2.1.1手机市场去库存进行时，静待需求恢复
智能手机仍是CMOS图像传感器（CIS）最大的下游应用市场。据FrostSullivan，年全球智能手机领域CIS的出货量和销售额分别为60.6亿颗和.1亿美元，占全球的78.5%和69.3%。随着其他新兴领域的快速发展，CMOS图像传感器逐渐朝汽车、安防监控、医疗、VR以及工业等诸多细分市场渗透覆盖。FrostSullivan预计到年，全球智能手机领域CIS的出货量和销售额将分别达到85.0亿颗和.0亿美元，占比分别降至73.1%和61.8%，但仍然是CMOS最大的下游应用市场。
库存去化有望于下半年显现，CMOS市场短期扰动不改长期增长趋势。由于智能手机销量遇冷、手机摄像头增长缓慢以及全球经济疲软，年图像传感器市场出现了13年来的首次下滑。根据FrostSullivan预测，全球CIS市场从年的亿美元下降至年亿美元，同比-1.55%。但随着汽车和工业市场的强劲需求以及手机市场逐渐回暖的推动下适度复苏，年全球CIS市场有望达到亿美元，同比+13.61%。FrostSullivan预计到年，全球CIS市场规模将进一步增加至亿美元，-26年复合增长率为11.57%。此后，全球CMOS图像传感器的销售额和单位出货量预计将以6-7%的复合年增长率增长，到年分别达到亿美元和万台。
1）需求端看：宏观层面：从历史上看，宏观经济的波动会对半导体产业链的各个环节产生剧烈影响。美国年4月CPI同比增长4.9%，略低于市场预期值5.0%，连续10个月下行。考虑到美国商品消费触顶、国际大宗商品价格震荡偏弱、美国服务通胀拐点已现。而随着通胀的回落，加息节奏有望逐渐放缓，全球流动性或将迎来改善，海外需求压力有望缓解。年一季度，国内GDP同比增4.5%呈良好复苏态势，国内经济有望持续回升向好发展。半导体行业完整的需求周期通常在3-4年左右，本轮半导体周期顶部于年7月出现，库存回补周期已然开启，我们预期库存有望于Q2见底，国内电子行业需求亦有望边际好转。
中观层面：受疫情影响，全球智能手机此前受到部分芯片紧缺影响，出货量下降较多，据IDC统计，年全球智能手机仅为12.94亿部，相较年同比下降5.65%。年由于国内疫情多地频发，导致市场需求急转入冬，终端厂商被迫调降生产目标，带动上游供应链需求放缓；海外市场则是受到加息影响、高企的通胀，对消费端需求形成压制。据IDC统计，年全球智能手机仅为12.02亿部，同比下降11.09%；Q1全球智能手机出货量同比降幅（14.49%）小于Q4（17.14%）有所企稳，智能手机市场的景气度已经处于底部区间，Q2行业启动备货年中大促的计划，销售量有望随库存去化逐渐改善。
2）供给端看：全球晶圆厂产能利用率呈现下行态势，有效控制行业内供给数量。据中芯国际，Q1其产能利用率降至68.1%，预期Q2产能利用率触底回升。由于库存去化不及预期，台积电除3nm外产能利用率环比降低，7nm、5nm分别降至40%、75%，同时表示N7节点稼动率在23H2将有所反转。低阶产能过剩将转移至新业务，功能和算力升级需更多高阶制程产能。据群智咨询，年同比年图像传感器晶圆代工产能同比增长了12.4%。其中，低阶图像传感器产能适时地减产或者转移至其他业务领域。高阶图像传感器产能，尤其是22/28nm的扩产趋势明显，预期同比增长16.8%。随着台积电、联电、索尼新工厂将在年年底量产，届时有可能在高阶制程基础优势上生产集成多样化功能及更低功耗的图像传感器，在产品创新升级的同时需消耗更多的晶圆产能。
3）库存端看：自年下游终端客户受到上游供应紧缺的影响后，开始较为激进地提高备货计划，但随着疫情反复及国际冲突等因素影响，消费需求未如预期快速恢复，进而导致供应链库存水位持续上升。年，下游终端集中目标消化库存及暂停采购。据联发科指出，在全球总经济环境及市场需求不确定性的情况下，即使Q3客户库存已较Q2减少，但多数客户下单仍然保守，库存周转依旧缓慢，同时也已观察到较早进行大幅度库存管理的客户，在Q3已恢复部分的拉货动能，年上半年有望看到更多回补库存的需求。手机链芯片厂海外以商高通、联发科、QORVO为例，虽平均库存环比上升，但库存周转天数基本持平；国内以信维通信、卓胜微为例，虽然由于销售规模有所放缓，库存周转仍有压力，但各公司自Q3存货达到峰值后连续两个季度库存环比下降。可以看出行业库存水平已经到顶，随着下游备货计划回归理性、供需关系逐步改善，行业库存有望逐级改善并到达健康水位。
2.1.2高端产品持续推出,寡头竞争稳居第三
单机摄像头个数增速或边际放缓，3-4摄仍是市场主流。手机从年单摄、-18年双摄、再到年三摄多摄，在不断增加摄像头的数量、种类，如广角、超广角、长焦、3D感知摄像头等来实现不同功能。随着用户更注重拍照体验的优质化、多样化，加上手机运算能力的提升，多摄融合计算摄影发展，微距和景深功能逐渐被其他功能的摄像头兼容或替代，各大厂商对CMOS图像传感器不再是单纯增加摄像头数量。根据Yole统计，年每部智能手机的摄像头平均数量为3.5个，预计至年每部手机的摄像头平均数量将达到4.8个。
主摄规格仍有升级趋势。智能手机厂商致力于提高手机摄像头的性能，通过图像质量、HDR、自动对焦等功能的改善，形成差异化竞争因素。
1）高像素：作为消费者对摄像头最
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